北京和众汇富：景气度投资今年会不会不灵了呢？
今天就聊聊景气度投资。
之前说到政策底的时候，很多人在聊市场底。这两天的走势，至少在技术层面上看，有点市场底、或者二次探底的意味。尽管也回撤了不少，好歹子弹还没打完，按照原有的思路，继续加了点成长股，主要就是中环和比亚迪，一个光伏，一个新能车，他俩本身质地不错，技术上也有点企稳的意思。成长板块虽然很惨，但还是我主要看好的方向，其次就是腾讯和银行。
之前我们发过一篇基本面投资方法论的文章，介绍了其中的4大门派，留言很踊跃，看来不少人很感兴趣。今天咱们展开聊聊其中的一个门派：赛道投资派，也就是景气度投资。这一派在过去两年的成绩很辉煌，那么今年会不会不灵了呢？
我先说下总的看法，今年有些行业存在困境反转的预期，可能会分流一部分资金。但从过往这些年的统计数据看，当年增速较高的板块，往往都会有超额收益。所以景气度投资在今年的表现也许不如前两年那么亮眼，但我相信中长期依然会有不错的相对收益。
一、景气度投资的核心逻辑
1. 买入逻辑
景气度投资，估值不是决定买卖点的因素，景气度变化才是决定买卖的核心变量。努力锁定未来2-3年好的行业，在其中寻找细分的机会，也就是增速相对最快、竞争格局相对较好的，最终要能落实到业绩超预期增长上。如果业绩没有如期兑现，只是股价被猛炒了一波的话，这不叫景气度的投资，而是主题投资。
2. 卖出逻辑
（1）当遇到行业景气下行的时候，比如阶段性下行或者阶段性预期下行的时候，要不要卖？主要是看属于短期下行还是长期下行，如果是短期季度性的波动，或者景气没有波动、是大家预期波动的话，最终不伤害盈利预测的话，那可以先拿着。
（2）调仓换股。如果出现另外一个行业比它强，比如增速比它高，或者复合增速差不多，但估值低，那么可以考虑换。但总体上景气度投资不太会频繁去换股，毕竟看的是2年左右的行业景气度。
按照上面的逻辑，选出来的行业其实更多是成熟行业，因为是要有盈利驱动的，而不是主题驱动。很多行业在初期的时候，会是个增速很快的行业，但初期2-3年可能还没有业绩，这时候提前布局就叫炒主题。
简单说，主题投资是0-1，景气度投资是1-10。主题的0-1这个过程估值的波动会非常大，预期波动也会非常大，渗透率在5%之前的行业，更适合一级市场去做投资，二级市场买股票的话不太好把握。
今年低估值的板块变好，边际在变强，虽然增速比新能源差不少，但他比去年好很多，因为有政策托底。再加上目前又是业绩真空期，没到看业绩的时候，这种低估值（比如基建地产）的投资机会涨得最好。而等到真正出业绩的时候，要么是业绩能不能出来，要么是业绩出来的时候行情可能也就结束了。总之看不太长，你很难说基建地产会有2-3年的景气周期，所以纯按照景气度投资，就很难去买这些行业，更像是低估策略下去博 弈困境反转。
二、新能源车
市场上现在对新能源车行业现在有几个担忧，简单捋一捋：
第1点担忧，就是大家觉得上游碳酸锂价格涨太多了，会影响产业链的利润率。这块确实存在，但最终结果会是车厂去承担大部分，然后电池企业承担小部分，这不是致命的。它和光伏不一样，不太会带来最终的出货量低于预期，因为车厂不是没亏过钱，大部分车厂，特别是新能源车厂，过去几年其实都没怎么赚过钱，但它们的单车从原来的没有什么毛利，到有单车7万块钱的毛利。如果从7万块变成6万块，他大概率还会干，大家看看理想的数据就知道了。
第2点担忧，就是新能源车渗透率的问题，有观点觉得渗透率到了20%就不能看这个行业，或者说新能源车的渗透率的天花板在30%--40%，比如说前段时间王传福就在论坛上表示今年底的新车渗透率达到35%（当然这里面是包括混动的）。其实很多国家或者很多车企已经制定了2035年禁售燃油车的计划，这个时间点去担忧渗透率还是有点为时过早。
第3点担忧，就是行业不断扩产，竞争格局会变差，产能过剩。其实扩产是很正常的事，比如车企也在扶植宁德以外的二供、三供。核心要素是在把产线扩出来的情况下，供应链管理成本的比拼，产品的一致性和良率到底有没有优势，其实最终很多公司都是在陪跑。
都说电池环节竞争格局在变差，目前上游碳酸锂的价格这么高，二线比较靠前的公司都在亏钱，剩下那些三四线公司赚钱的难度更大。制造业没有绝对的壁垒，而技术壁垒、成本壁垒都是相对的，比拼的就是谁能把成本做得更低，谁在新产品的研发上做得更早，谁的供应链管理更好，或者再往后期谁的一体化做得最好。所以不是说募到钱把产线做出来很快就能实现的，这是个慢活。
第4点担忧，补贴下滑会导致市场销量下滑。其实这几年的补贴，每年降多少，两三年前都定好的了。去年行业上涨的时候市场就没关心这事，现在去担心，就是典型的跌了以后找逻辑。也许因为补贴下降，短期会有影响，但拉长时间看，新能源车一定不是看着补贴才会去买，很多车价那么贵，以国内的新势力来看，三四十万的车，很难说用户是冲着补贴去买。新能源车是优质供给创造了需求。
第5点担忧，消费者对于续航、充电的便利性方面，还是比较有意见，特别是假期的时候，这个会不会影响渗透率的提升。其实随着技术的进步，续航里程是在不断往上走，比如宁德4月就要发布麒麟电池，冬天续航的问题，比如加热泵空调等手段，也能逐步解决。未来如果续航到了1200公里以上，冬天续航掉50%，也有600公里，几乎所有的场景都能满足了。另外宁德也在做换电，这也是一个思路。
就具体投资来说，过去一段时间新能源车很热闹，但有些环节的利润率其实是处在历史低位的，比如电池、负极、隔膜等，未来几年盈利能力有可能回升。以电池为例，目前只有龙一龙二赚钱了，剩下的公司都很难受，行业盈利大体上位于历史低位。我们说了多次宁德的估值，对应22年的PE也不到50倍，真的谈不上贵。
另外像铜箔的估值，22应该是在十六七倍，但是这些行业不是周期股，赚的是加工费，是个比较稳定的商业模式，那么按照周期股给估值，是否合理呢？
整车板块，目前走的最顽强的就是比亚迪了，确实车子也卖得最好，虽然报表中的盈利能力一直堪忧，但对于这种大规模的制造业，先把营收迅速搞上去，这样庞大机器设备折旧分摊到单车上，就会小很多，利润率自然也就提升。而其它的整车企业，看起来算是百花齐放，究竟最后谁能真正走出来，不好说，而且蔚小理还是在港股上市，购买也不方便。尽管整车最近也在提价，但究竟把碳酸锂的涨价传导出去了多少？销量会不会真的产生影响？这些还是有些不确定性。所以整车环节我目前只看好比亚迪。
在汽车零部件板块，可能硬件的机会更多一些，特别是因为新能源车而带来增量的零部件，比如雷达、预控制器、线控制动和转向、空气悬挂、一体冲压等，硬件也能充分发挥我国制造业的优势。
三、光伏和风电
1. 光伏
今年光伏装机超预期的概率，比低预期的概率要大得多，原因就是去年虽然政策很积极，但硅料价格太高，使得产业链价格整体价格很高，下游收益率达不到，所以能不做就不做了。今年如果组件价格能掉到1.6-1.8元的话，下游这些项目的收益率能达到6个点，价格掉到下游有利可图了，需求很快就能起来。今年越往下半年，组件的价格往下越调，装机超预期的概率也会越大。
大家知道，光伏分为集中式和分布式。分布式去年上的很多，是因为去年集中式电站没有补贴了，户用补贴是最后一年，所以户用上的很多。国家刚开始推整县推进的时候，各地报项目很踊跃，导致去年工商业分布式加上户用上得很快。但是现在整县推进其实有一点放缓，因为出现了一些短期的问题，不会推得那么激进。反而集中式电站比如西北大基地上得很猛。所以今年可能是分布式或户用在降速，集中式在爆发。
2. 风电
风电可能是新能源的风光车储几个行业里面预期差最大的，行业最大的变化就是风电大型化，成本下降了百分之三四十，这是个很明显的边际变化，带来了项目收益率明显的提升。去年光伏连6个点收益率都做不到，风电能到10-15点的项目收益率，所以各地都在抢资源。
估值上，风电是这4个行业里面估值最便宜的，很多环节对应2021年都是25倍以内的估值，只有少数几个进口替代的公司，比如轴承的公司会相对贵一点。总体来说，风电是风光车储里面性价比最高的。
3. 储能
储能是风光车储里面未来几年增速最快的行业，是大贝塔的行业，但是现在很难找到一家公司，储能占比又高，竞争力又强，能找到的是在每一个细分环节上已经体现出优势的龙头公司，例如逆变器和电池等，只是储能在公司总营收中占比还不高，导致对应的弹性不大。
储能其实是个很简单的结构，就是电池加上变电的单元如逆变器等，再加一些辅助的安全措施，产业链不长，核心结构就这些，自然投资机会就在这些上。
4. 绿电运营商
无论是风还是光，成本在继续下探，对于下游的运营企业来说，成本端在往下走。而且企业都在扩规模，尤其是央企在新能源的转型上面推的比较激进，未来几年装机量的增速会快速上升，而且这还和稳增长、新基建相关，哪怕超前建设一点也不浪费，所以大的方向上没问题。
要关注的一点就是行业以央企为主，利润到底要怎么释放，行业好是否能推导到利润增速快，这个有些不确定性。
5. 氢能
氢能目前还是偏主题，目前相当于10年前的锂电。按照景气度投资的利润，最终是要体现在企业盈利上的，盈利预测在不断往上调。氢能行业目前还没有到这个阶段，更多是主题，所以纯景气度投资的选手，应该不太会去看氢能。
四、其它板块
1. 半导体
半导体有2个环节目前相对值得看好：
第一个环节是设备和原材料的国产化，这是未来几年的大方向，因为我们在这个领域受制于人，相关公司在业绩的表现上其实是很给力的，无非就是估值有点偏高，也容易受国产产线投资进度的事件性影响，包括海外对这些公司制裁的影响，所以波动率会很大。
景气度投资就是要在不同行业中比较，找到相对高景气的赛道。半导体设备与材料，如果与新能源等行业对比的话，增速没有新能源快，风险比新能源大，估值比新能源高，所以配置的优先级相对低一点。
第二个环节是跟车相关的芯片，比如IGBT等等，因为下游需求有保证。但是这些跟车相关的公司，利润大头其实还是在消费电子或者工业领域上面，利润弹性不比新能源大，但估值却不低。所以对比下来，要在超跌、或者性价比有明显优势的时候才值得去配置。
2. 猪周期
现在市场上对猪周期抢跑的很厉害，但这次和上次明显不一样。上次是因为非洲猪瘟，大部分的猪都死了，很多养户退出市场，存栏量迅速往下走，是一个被动的过程，导致很底部的时候，猪价迅速拉起来。
而这一波大家都知道猪周期要来了，这次没有疫病，很多养户或者上市公司，觉得再忍一忍，未来猪价就要上涨了，这次是一个主动去存栏的过程，跟被动去存栏的过程不一样，所以猪周期何时出现，存在一定的不确定性，现在有券商已经说今年不会出现了。
所以这次应该是一波正常的猪周期，没有意外的因素在影响，不会像2019年，去栏化不如当时严重。需求上没有大的弹性，价格上可能也不会有那么大弹性。
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